Titrisation

La titrisation peut s'appliquer à des portefeuilles de créances ou de biens immobiliers, comme à tout actif distribuant des paiements à venir, qu'il s'agisse ou non de créances. Dans sa forme la plus courante, elle consiste, pour une société détentrice d'actifs peu liquides, à vendre ceux-ci à une entité intermédiaire créée pour l'occasion qui finance cet achat en empruntant sur le marché par l'émission de titres de créance négociables garantis par les actifs.

Les titres sont acquis par des investisseurs qui participent à l’opération exclusivement sur base de la garantie sur les actifs dont les flux financiers futurs serviront au paiement des intérêts sur les titres et à leur remboursement. Chaque investisseur acquiert donc en quelque sorte une fraction du portefeuille d’actifs titrisés : les titres acquis par les investisseurs sont dits « adossés » au portefeuille d’actifs. Sur les marchés financiers, ces titres adossés sont appelés de manière générique des asset-backed security (ABS), la société intermédiaire créée pour l'occasion étant appelée une special purpose vehicle (SPV), special purpose company (SPC), structured investment vehicle (SIV) ou encore un conduit[1].

Pour les investisseurs, la particularité de la titrisation est qu'ils sont rémunérés par le portefeuille cédé et en assument donc les risques, risques qui sont parfois partiellement couverts ou structurés, et généralement évalués par des agences de notation financière qui publient une note qualitative du risque sur les titres émis.

Afin de faciliter l’analyse du risque lié au portefeuille, c’est-à-dire de prévoir les flux financiers, les actifs ou droits cédés seront de préférence de même nature, par exemple :

• un portefeuille de crédits hypothécaires résidentiels ;
• un portefeuille de crédits hypothécaires commerciaux ;
• un ensemble de droits liés à des opérations de crédit-bail sur machines ;
• les loyers futurs d'un ou plusieurs immeubles résidentiels ou commerciaux.

Par ailleurs, afin de revendre des titres de qualité, le portefeuille fait l'objet d'une évaluation des risques de non-paiement par l'établissement financier qui structure l'opération et, généralement, par au moins deux agences de notation financière. Un montant équivalent au premier risque (qui a le plus de chances de se produire) est constitué en titres secondaires subordonnés aux titres principaux et qui subiront les premières pertes du portefeuille. Ils sont alors généralement vendus à l'entreprise cédante, qui garde ainsi à sa charge le premier risque de non-paiement de ses créances, la qualité des titres principaux s'en trouvant d'autant augmentée. Le plus souvent, les titres principaux sont eux-mêmes scindés en différentes classes subordonnées entre elles, chaque classe de titre présentant un profil de risque distinct, plus ou moins élevé, sanctionné par une notation de qualité donnée par les agences de notation et qui permet aux investisseurs d'évaluer leur risque (voir section Structuration financière des opérations).

Cédant

entreprise qui cède les créances (ou autres actifs) au véhicule de titrisation.

Critères d'éligibilité

liste des conditions requises pour qu'une créance détenue par le cédant puisse être titrisée.

Débiteur

entreprise ou personne qui doit payer une créance titrisée.

Dépositaire

entreprise responsable de la conservation des preuves des créances titrisées (identité des créances, caractéristiques, bordereaux de cession...).

Établissement gestionnaire (ou servicer)

entreprise chargée de gérer le paiement des créances titrisées. En général il s'agit du cédant lui-même. Parfois, une entreprise (dite backup servicer) s'engage à recouvrer les créances en cas de défaillance de l'établissement gestionnaire.

Réserve de liquidité

montant conservé par la SPV pour payer les divers frais de fonctionnement de l'opération de titrisation ou couvrir un manque de fonds temporaire dans la structure (telle une irrégularité dans les flux, mais pas les défauts).

Originateur

entreprise qui a été à l'origine de la création des créances ou des actifs (le prêteur originel dans le cas de créances). Est souvent aussi le cédant.

Titre prioritaire (ou senior)

titre (part ou obligation) dont le paiement est prioritaire sur les autres versements (titres subordonnés, frais de gestion, commissions) effectués par le SPV. De par leur nature, les titres prioritaires ont le risque le plus faible d'impayé.

Titre subordonné

titre (part ou obligation) dont le paiement est subordonné au paiement des titres de la classe supérieure. Ce sont donc les titres subordonnés qui subiront en premier le non-paiement des créances. Souvent, les titres les plus subordonnés sont rachetés par le cédant lui-même afin qu'il prenne à sa charge le premier risque de non-paiement de ses créances.

Société de gestion

entreprise qui gère l'opération de titrisation ainsi que sa comptabilité jusqu'à son terme. Utilisée surtout dans les régimes juridiques qui utilise la forme de fonds commun de titrisation (anciennement le fonds commun de créances).

SPV ou SPC

special purpose vehicle ou special purpose company, nom générique des véhicules de financement créés pour acquérir les créances du cédant et généralement aussi pour émettre des titres sur le marché. Cette entité intermédiaire entre le cédant et les investisseurs est aussi une garantie de bonne fin de l'opération de titrisation en cas de défaillance du cédant.

FCT

fonds commun de titrisation, nouvelle forme juridique imposée par le droit français pour une opération de titrisation qui remplace l'ancien fonds commun de créances. Un FCT est un SPV français.

Véhicule de refinancement

intermédiaire que l'on place parfois (notamment en France) entre le SPV et les investisseurs. Le véhicule de refinancement s'engage à racheter des titres pour les revendre sous une autre forme (billets de trésorerie par exemple) afin de modifier la périodicité de paiement des titres et leur nature. Cela rend les nouveaux titres plus accessibles aux investisseurs.

Rehaussement de crédit

amélioration du degré de sécurité des titres émis. Afin de quantifier cette notion, l'opération de titrisation calcule un taux de rehaussement de crédit (TRC) à atteindre. Par exemple, si on veut atteindre un TRC de 20% sur 100 euros de créances éligibles, on émettra 80 euros sous forme de titres prioritaires vendus aux investisseurs, et 20 euros sous forme de titres subordonnés revendus au cédant. Les titres prioritaires sont ainsi rendus plus sécurisés.

Schéma de base d’une titrisation

Prenons l'exemple d'une banque, le cédant, qui souhaite lever un financement basé sur un portefeuille de crédits hypothécaires.

• la banque cède à la special purpose company, créée pour l’occasion, le portefeuille de crédits ainsi que tous les droits attachés (tels que les droits liés à une assurance-vie) ;
• la special purpose company émet des obligations dont les intérêts et les remboursements en capital seront assurés exclusivement par les flux financiers du portefeuille de crédit ;
• avec le résultat de l’émission obligataire, la special purpose company paie à la banque le prix de vente du portefeuille.

Économiquement, tout se passe pour la banque comme si elle avait obtenu le financement « en direct » et elle s’est assurée un financement sur base de la qualité du portefeuille de crédit. Juridiquement, il n’y a aucun rapport direct entre l’investisseur et la banque, puisque la SPC est interposée entre les deux : en théorie, la faillite ou le défaut du cédant n’aura d’effet ni sur l’opération, ni sur les investisseurs (sauf en cas de faillites en cascade dans le cas d'une crise financière par exemple).

Un premier exemple cité par la littérature spécialisée du domaine assurantiel est celui de la société d'assurance-vie FCL (First Colony Life Insurance Company) qui en 2003 cherche à s’exempter d'une partie de l'obligation qu'elle a de sécuriser ses fonds par le provisionnement, tout en réduisant son endettement apparent et le coût de son capital. Elle le fait par le moyen détourné mais non illégal dit « reserving funding » ou « X securitization » qui est une forme de titrisation. Concrètement, elle a réalisé deux premières opérations en 2003 pour au moins 300 millions de dollars via un arrangement avec la société dédiée River Lake Insurance Company (River Lake), puis deux autres en 2004 avec comme SPC Legal & General America (pour 600 millions), puis avec Genworth Financial (pour 850 millions de dollars), en dépit du fait qu’un règlement de l'Association nationale des commissaires d'assurance entrée en vigueur dans la plupart des États américains au 1^er janvier 2000, exigeait que les entreprises d'assurance de constituent leurs réserves sur la base d’hypothèses d'évaluation très conservatrice [2]^,[3]^,[4].

En règle générale, afin d’assurer à l’investisseur la bonne fin de l’opération, la titrisation implique l'interposition, entre cédants et investisseurs, d'une société créée pour l’occasion, ou société ad hoc (en anglais, « special purpose vehicle » ou special purpose company, « SPV » ou « SPC ») : les actifs titrisés sont vendus à une SPC qui lève des fonds dans le marché avec des obligations adossées aux actifs et qui utilise ces fonds pour payer au cédant le prix d'achat des actifs titrisés[7].

Le fait qu'une SPC soit devenue propriétaire des actifs assure l'indépendance de l’opération par rapport au cédant : même si ce dernier tombe en faillite, la SPC continuera à exister et les investisseurs sont assurés d’avoir accès aux flux financiers générés par le portefeuille d’actifs cédés. En effet, les créanciers du cédant ne pourront pas récupérer les actifs qui n'appartiennent plus au cédant. Afin d’assurer la pérennité de la SPC en cas de faillite du cédant, une série d’intervenants professionnels sont utilisés dans l’opération, telles que des sociétés spécialisées dans la gestion de sociétés de type SPC.

Généralement, plusieurs classes d’obligations seront émises, avec des classes supérieures (ou « senior » en anglais) et des classes subordonnées.

Par exemple, on pourra émettre 3 classes d'obligation (A, B et C), étant entendu que si le portefeuille subit une perte, c’est la classe « C » qui subira celle-ci d’abord. Lorsque la classe « C » est épuisée (c’est-à-dire que l’investisseur dans cette classe a tout perdu), la classe « B » commencera à perdre de l’argent, et ainsi de suite.

On dira dans ce cas là que la classe « C » est subordonnée aux classes « A » et « B », et que la classe « B » est subordonnée à la classe « A », cette dernière étant la classe supérieure (senior).

Il va sans dire que les investisseurs seront rémunérés différemment selon le risque de perte qu’ils encourent : pour l’investisseur de la classe « C », le taux d’intérêt devra rémunérer le risque relativement élevé qu’il court.

La raison pour laquelle ces classes sont créées est très simple : en créant des classes subordonnées, on améliore la qualité de crédit de la classe « A » jusqu’à réduire la probabilité de perte sur cette classe à un niveau extrêmement bas (voir Notation), ce qui va réduire le coût de financement de cette classe (un risque faible signifie, évidemment, une faible rémunération de risque).

En créant des classes de risque suffisamment hétérogènes de cette manière, on minimise le coût global de financement et on peut créer de la valeur[8].

La création de classes subordonnées est dite le tranchage (« tranching » en anglais). La façon dont le tranchage sera faite dépendra de l'analyse opérée par les agences de notation[9].

Illustration

Considérons un portefeuille de crédits de 1 000. Il est vraisemblable que les agences de notation arrivent à la conclusion que le portefeuille n’a pas, en soi, une qualité suffisante pour atteindre la qualité « AAA ». Par contre, si on indique à l’agence de notation que l'on constituera dans la SPV un « tampon », une « réserve » destinée à absorber les premières pertes, les agences tiendront compte de cet élément de protection pour évaluer les pertes possibles des investisseurs.

On vient de commencer à « structurer » l’opération. En l’occurrence, on vient d’introduire un facteur (la réserve) qui rehausse la qualité de l’opération du point de vue du risque de crédit supporté par l’investisseur. On parlera d’une technique de « rehaussement de crédit » («credit enhancement»[11]).

La réserve qui absorbera les pertes pourra être constituée de diverses façons :

• il peut s’agir d’une réserve d’argent à disposition de la SPC. Cette réserve sera constituée par exemple d'un prêt subordonné accordé par le cédant : il s’agit d’un des moyens parmi d’autres de faire en sorte que le premier risque de l’opération soit pris par le cédant.
• plus simplement, il peut s’agir d’une classe d’obligations subordonnées à toutes les autres obligations.

Supposons dès lors que l’agence ait les critères suivants :

Divers niveaux de rehaussement de qualité crédit d’un portefeuille

• Qualité BBB : cette qualité sera atteinte si une réserve de 0,75 % du montant du portefeuille absorbe les premières pertes ;
• Qualité A : si la réserve est de 3 %
• Qualité AA : si la réserve est de 5 %
• Qualité AAA : si la réserve est de 8 %

Ces diverses possibilités sont illustrées ci-contre.

Comme on le voit dans l’illustration, ceci revient à envisager chaque fois le financement du portefeuille par deux classes, une supérieure et une subordonnée, la subordonnée servant de réserve.

Avec ces informations, nous pouvons commencer à véritablement structurer l’opération.

Cette réserve peut être financée par une valeur supérieure du portefeuille par rapport au montant de dette levé, ou par la différence entre le rendement du portefeuille et la rémunération des investisseurs (gain d'arbitrage).

Compte tenu des informations dont nous disposons, voici la façon dont nous pourrions structurer l’opération et les classes que nous pourrions émettre, avec chaque fois la notation qui sera donnée par l’agence de notation. L’illustration montre deux possibilités de structuration.

Une alternative de « tranchage » et de création de classes pour un portefeuille

Le tranchage est opéré de la manière suivante, en tenant compte de l'analyse des agences de notation :

Pour déterminer la qualité de crédit de chaque classe d’obligations, on regarde le montant qui se trouve « en dessous » de cette classe, que ce soit sous forme de réserve ou de classes subordonnées. On peut donc « trancher » l’opération comme on le souhaite, créer autant de classes qu’on le veut, dans la mesure où on crée différents niveaux de réserves.

Lorsque l’agence de notation procédera à l'analyse du tranchage opéré, un seul élément sera important quand elle considérera la qualité de risque d’une tranche : le rehaussement de crédit total dont cette classe bénéficie, y compris les tranches qui lui sont subordonnées, et qui détermine sa notation.

Ensuite, on est effectivement libre de structurer l’opération comme on le souhaite. Au moment du choix entre les deux possibilités montrées dans l’illustration par exemple, le critère essentiel sera le coût de financement respectif de chaque branche de l’alternative selon les conditions du marché à ce moment-là.

Le choix entre les diverses possibilités de tranchage dépendra donc essentiellement de la situation du marché et du différentiel de taux d’intérêt à payer aux diverses classes.

Les opérations peuvent se classer selon les actifs sous-jacents.

Asset-backed security (ABS)

le terme générique

Residential mortgage-backed security (RMBS)

opération adossée à des crédits habitat hypothécaires

Commercial mortgage-backed security (CMBS)

adossé à des crédits hypothécaires commerciaux

Collateralised debt obligation (CDO)

adossé à des dettes diverses (groupe les CBO et CLO)

Collateralised bond obligation (CBO)

adossé à des obligations

Collateralised loan obligation (CLO)

adossé à des crédits à des entreprises

Collateralised commodity obligation (CCO)

adossé à des options sur matières premières

Collateralised fund obligation (CFO)

adossé à des parts de hedge funds ou de fonds de hedge funds

Collateralised foreign exchange obligation (CFXO)

adossé à des options sur devises

Whole business securitisation (WBS)

adossé à des flux d’activité commerciale ou industrielle

À la fin 2004, le marché américain était principalement constitué des prêts liés aux cartes bancaires (21%), des prêts immobiliers (25%), des prêts pour l'achat de voitures (15%) et des CDO (15%). On trouvait également, avec des parts bien plus faibles, les emprunts étudiants ou le leasing d'avions[14].

Elles peuvent aussi se classer selon le mode de financement.

Ici, il n’existe que deux modes de financement : opération à long ou moyen ou court terme. À long ou moyen terme, l’instrument utilisé est l’obligation (en général entre 3 et 7 ans).

À court terme, l’instrument utilisé est le papier commercial (commercial paper), des titres à court terme (en général de 1 à 30 jours) émis dans le cadre d’un programme d’émission. On parle de programme ABCP (asset-backed commercial paper).

En règle générale, on financera des actifs « longs » avec des obligations, tandis que les actifs « courts » (telle que des créances commerciales payables à 3 mois) seront financés avec du papier commercial.

À partir de 2006 il est arrivé que des actifs longs (immobilier principalement américain) soient financés par papier commercial notamment en raison du taux de financement extrêmement bas que ces titres assurent. On spéculait à la fois sur une différence de taux courts et longs, tout en bénéficiant des taux « subprimes ». Cette pratique est dangereuse parce qu’elle génère un risque de refinancement et de liquidité dans la structure (puisque du nouveau papier commercial doit être émis régulièrement lors de chaque échéance de titre). Les sicav de trésorerie « dynamiques » ont été ainsi dopés avec du papier à court terme émis par des SIV. La crise de trésorerie du début août 2007 s'est produite lorsque les enchères de ce genre de papier se sont bloquées. La « transformation » des dépôts courts pour financer des emprunts longs a du sens uniquement si les taux longs restent plus hauts que les taux courts. Une brusque inversion bloque alors tout le système. Une meilleure connaissance du risque porté par le sous-jacent entraîne également des effets cumulatifs, les acteurs refusant de prêter sur le marché monétaire à d'autres institutions financières dont on craint qu'elles cherchent à compenser l'arrêt des enchères. Les CDO basés sur la titrisation des créances subprimes sont considérés comme la cause principale du blocage du marché interbancaire qui a progressivement paralysé le système bancaire à partir de l'été 2007.

Les pays de régimes juridiques continentaux basés sur le Code Napoléon ont été fort en retard sur les autres pays du fait de la complexité du mécanisme de cession de créance.

Dès lors, afin de permettre la titrisation, le législateur a dû mettre en place un mécanisme particulier qui simplifie cette cession.

En France, le législateur a créé, par la loi du 23 décembre 1988, les FCC (fonds communs de créances), qui sont des fonds d'investissement spécialisés dont l’objet est l’achat et le refinancement de créances, et rendu particulièrement simple le mécanisme de cession de créances, ou des risques sur ces créances, à ces fonds[7]. En 2008, le fonds commun de titrisation a remplacé le FCC dans le Code monétaire et financier afin d'améliorer l'efficacité juridique du véhicule français de titrisation.

D’autres pays européens ont créé des mécanismes semblables, comme en Belgique avec les fonds ou sociétés d’investissement en créances.

Sous cette expression anglaise, on désigne un instrument financier qui se rapproche de la titrisation. Toutefois, à la différence de celle-ci telle que le supposent les ABS et les CDO, les covered bonds sont adossées à des créances hypothécaires ou des crédits aux collectivités locales qui ne sont pas déconsolidées du bilan de l'émetteur-originateur. L'investisseur en covered bonds bénéficie donc d'une double protection : un droit sur des actifs avec un recours sur l'émetteur-originateur. Dans la plupart des titrisations, dites sans recours, l'investisseur bénéficie du seul droit aux cash flows provenant des actifs.

Typiquement le covered bond est structuré comme une émission faite par une banque (permettant le recours sur la banque puisque c'est l'émetteur) avec une garantie sur des actifs, en général ségrégés dans un véhicule ad hoc.

En France, conformément au code monétaire et financier, les obligations foncières sont des obligations émises par les sociétés de crédit foncier (établissement de crédit) dont le seul objet est l'acquisition de créances hypothécaires et de créances sur des entités publiques. Les actifs de ces banques sont dès lors de très bonne qualité et garantissent les obligations émises par ces banques.

Alors que le rehaussement de crédit d’une titrisation est assuré par une structuration complexe, celui-ci est assuré, dans le cas des obligations foncières, par un régime juridique et des règles de fonctionnement extrêmement sévères des banques spécialisées.

Cependant, la distinction entre les deux produits sur le marché est parfois ténue, les émetteurs d’obligations foncières utilisant certaines techniques de structuration.

De nombreuses sociétés financières aux États-Unis ont besoin de la titrisation pour financer leur activité. Il n’est pas rare dans ce pays que des entreprises soient financées quasi exclusivement par la titrisation : des sociétés de crédit par exemple, qui produisent des crédits liés à des cartes de crédit et titrisent le portefeuille dès que celui-ci atteint un certain montant.

On peut analyser cette tendance comme étant un corollaire de la spécialisation des entreprises. La tendance actuelle est à la sous-traitance ou à l’impartition, et ce n’est pas un hasard : afin de maximiser ses profits, chaque entreprise détermine son activité-clé (core business) et tendra à se débarrasser des activités annexes. Pour donner un exemple grossier, une banque n’a pas vocation à tenir un restaurant. Elle sous-traitera donc les activités du restaurant d’entreprise à une société spécialisée.

Dans une certaine mesure, la titrisation est également révélatrice de cette tendance. Lesdites sociétés de crédit américaines ont décidé que leur activité-clé était l’évaluation du risque crédit et la prise de risques de crédit. On dira que la fonction de cette entreprise est l’« origination » de crédits.

Dans cette optique, une activité annexe indispensable sera la collecte des fonds nécessaires pour accorder les crédits.

Pour cette activité, on peut envisager les modèles suivants :

1^er modèle : Collecte de fonds sur le marché des capitaux ou par le dépôt des clients, ce qui implique que l’entreprise devient une banque, avec les éléments suivants :

• le bilan de l’entreprise gonfle au fur et à mesure que les nouveaux crédits sont produits ;
• la gestion de trésorerie et de bilan devra tenir compte des différentiels de taux et de maturité entre les sources de financement et les actifs (gestion actif-passif, ou asset and liability management (ALM) en anglais) ;
• la gestion financière, de laquelle dépend l’accès aux sources de financement, deviendra une autre composante importante de l’activité.

Pour assurer ses activités, l’entreprise devra engager des salariés, acheter des systèmes experts et donc s’éloigner de son activité-clé telle qu’elle a été déterminée. Ceci n’est pas mauvais en soi, puisque nous avons décrit ici la naissance d’une banque, mais reste que l’activité-clé va commencer à être délaissée, et l’entreprise va devoir redéfinir ses activités clés.

2^e modèle : Titrisation systématique des actifs dès qu’ils atteignent un certain montant :

• la taille du bilan reste maîtrisée, puisque dès qu’un certain montant est atteint, les actifs sont vendus ;
• la gestion de trésorerie et ALM est simplifiée par des accords cadres avec des groupes financiers importants qui couvrent les risques de taux pendant la période de constitution du portefeuille.

La société est donc focalisée sur son activité-clé, et elle maximalise la rentabilité de son activité de prise de risque-crédit en conservant le premier risque sur les portefeuilles titrisés (tout en se couvrant pour les pertes exceptionnelles). Entre ces deux modèles extrêmes, il existe une infinité de possibilités, mais on voit que le succès de la titrisation est aussi d’une certaine façon une conséquence de la spécialisation de plus en plus forte des entreprises. L’exemple ci-dessus montre comment la titrisation est en fait une externalisation de la fonction financière de l’entreprise.

On aurait pu également prendre l’exemple de la fonction de gestion de portefeuille d’actif : une entreprise dont la fonction-clé est l’origination de crédits n’a pas nécessairement pour fonction de vérifier le paiement régulier des crédits ou d’assurer leur recouvrement en cas de défaut de la part de l’emprunteur.

Or cette fonction suppose aussi l’acquisition de systèmes et de personnel qui ne sera pas utilisé pour la fonction-clé de l’entreprise.

Par conséquent, cette activité là aussi peut être sous-traitée. Dans les faits, on constate effectivement qu’aux États-Unis et au Royaume-Uni, il est tout à fait commun pour une banque de confier la gestion au jour le jour de son portefeuille de crédit à une entreprise tierce dont cette gestion (on parle en anglais de « servicing ») constitue l’activité-clé. En Europe, le mouvement est plus tardif et les rares entreprises spécialisées ont du mal à se faire accepter.

La titrisation des actifs a débuté aux États-Unis dans les années 1970[5]. Auparavant les banques prêtaient à des clients et conservaient les portefeuilles de prêts jusqu'à l'échéance, en les finançant par les dépôts de leurs clients. L'envolée du crédit après la Seconde Guerre mondiale contraignit les banques à trouver de nouvelles ressources, en particulier avec des débuts de titrisation, d'abord appliqués aux prêts immobiliers puis de plus en plus élargis à d'autres produits[15].

En février 1970 le département américain au logement et au développement urbain effectua la première véritable titrisation, sur des prêts immobiliers[16].

Le marché se développa par l'ajout d'améliorations successives comme l'utilisation de special purpose vehicle ou d'un tiers. Cela permit en 1985 la titrisation pour la première fois d'un actif autre qu'un portefeuille de crédits immobiliers, des crédits pour l'achat de voitures en l'occurrence. Ce type d'actifs reste un des produits les plus titrisés[15]. L'opération de 1985 était une titrisation d'un montant de 60 millions de dollars effectuée par la Marine Midland Bank[17]. En 1986 eut lieu la première titrisation d'un portefeuille de crédits de cartes bancaires, pour un montant de 50 millions de $[15].

En 1988, la règlementation française est adaptée pour permettre la titrisation en utilisant le mécanisme du fonds commun de créances.

À partir des années 1990 la titrisation s'étend aux produits issus de l'assurance, avec des émissions qui atteignent 15 milliards de dollars US en 2006.

Selon les évaluations de la Bond Market Association, le total des montants titrisés aux États-Unis en 2004 s'élevait à 1800 milliards de dollars US, soit environ 8 % du total du marché des obligations (23600 milliards) ou 39 % du total des dettes des entreprises. C'est le fruit d'une hausse moyenne de 19 % en valeur nominale sur la période 1995-2004. Cette année marque un record alors historique avec des émissions de 900 milliards de $[14].

Le marché actuel est principalement américain et européen. Le Royaume-Uni représentait en 2006 52 % des émissions hors CDO. Il était suivi de l'Espagne, de l'Allemagne et des Pays-Bas. Avec 7,7 milliards d'euros d'émissions sur un marché européen de 370,9 milliards d'euros, la France était 5^e[5].